张天顶:全球流动性冲击的风险与应对

全球流动性是衡量全球金融市场融资环境以及监控宏观经济与金融稳定性的重要指标。2008年全球金融危机爆发后,西方主要发达国家陆续采取量化宽松货币政策并大幅降息,流动性呈持续性扩张,大量资本涌入新兴市场经济体的债券市场以寻求利差收益。2019年以来,受经济疲软和市场预期的影响,美联储接连降息,其他一些西方发达经济体也进行了不同程度的政策利率调低。而突发的新冠肺炎疫情对全球实体经济活动带来了负向的冲击,为降低疫情对实体经济的不利影响,西方主要国家运用货币政策应对经济衰退和减缓金融市场动荡。国际市场对主要发达国家央行降息和释放流动性的预期激增,全球流动性动态备受关注。

国际市场上的融资流动性

一般而言,流动性常用来指资产变现的难易程度。从经济理论方面来看,流动性概念并不是特别复杂。但是,在经济实践中流动性具有不同的维度,它涉及微观、宏观、市场以及货币等不同方面。流动性既可以用来描述支付预期负债的融资难易程度,也可以用来描述在不改变当前价格的情况下买卖资产或变卖商品的难易程度。前者对应的流动性常被称为“融资流动性”,而后者常常则是“市场流动性”。

2008年全球金融危机爆发以来,全球流动性动态一直是国际宏观经济与金融研究领域的焦点问题。尽管全球流动性本身备受关注,但对于该概念的内涵很难给出一个广泛接受的界定。笔者认为,全球流动性可以被视为国际市场上的融资流动性。也就是说,在不失严谨性的条件下,我们可以通过世界范围内汇总融资流动性并考虑跨境资本流动来把握全球流动性动态。基于上述方式,全球流动性可以用全球银行系统以及货币市场上信贷、储蓄和国际资本的总流量来衡量。客观上,全球流动性包含国内和跨境两个维度,也可以区分为私有部门和公共部门两个部分。从数量角度来看,私有部门流动性在规模上要强于公共部门。但是,公共部门成分至关重要,尤其在经济运行处于非常规状态下。

对国际金融稳定至关重要

全球流动性及其驱动因素对于国际金融稳定至关重要。一方面,全球流动性的激增可能会与强劲的资产价格上涨、信贷量增长迅速提高以及在极端情况下投资者过度冒险行为等密切相关。另一方面,全球流动性的短缺可能会导致金融市场运作的突然中断,在极端情况下会降低投资者的风险偏好,导致市场失灵。在当前资本流动性很高的世界经济中,任何一个国家,尤其是发展中国家,都无法像过去那样有效地应对全球流动性冲击的影响。

全球流动性给发展中国家的政策决策者带来了前所未有的挑战。首先,除了少数储备货币国家,对于全球范围内大多数发展中国家而言,全球流动性动态具有典型的外生性。也就是说,这些国家的货币政策、金融监管政策以及宏观审慎政策等国内政策对全球流动性的控制力相对有限,甚至是严重不足。其次,全球流动性动态常常体现出较高的波动性,这会带来跨境资本流动的周期变动。最后,全球流动性的流入常常具有一些不利的影响。例如,在流入激增的时期国内会出现资产价格泡沫、货币升值以及金融状况宽松等问题。

一些国际机构为把握全球流动性动态构建了监测框架,并形成各具特色的研究报告。根据国际货币基金组织(IMF)的研究报告,按照占世界GDP百分比来衡量,全球流动性远大于全球储蓄的情况,自2000年以来,全球流动性增加了240%。国际清算银行(BIS)注重强调全球流动性的跨境成分。国际清算银行使用“全球流动性”一词来指全球金融市场融资的难易程度,在该框架下跨国信贷是国际清算银行估计全球流动性指标的重点。在20世纪80年代中后期,按照现有研究来看该阶段全球流动性大体上与全球GDP保持相当。然而,全球流动性总体规模长期内呈现出不断扩张的发展态势。时至今日,全球GDP约为80万亿美元,而全球流动性高达130万亿美元。

对于全球流动性动态的决定因素,需要综合考虑国家内部和国家之间金融状况、汇率关系,并对货币、证券和商品与服务的跨境流动规模综合予以确定。直观地讲,一个国家,尤其是储备货币国家的“大水漫灌”,有可能通过对外经济与金融关联带来全球范围内的“洪水泛滥”。如果多个国家同期或者先后实施“大水漫灌”,那么对于没有隔断机制的发展中国家而言,其内部的金融市场在较大概率上会出现“汪洋一片”的情形。

密切把握全球流动性动态变化

国际上有经济学家强调,不同国别的流动性短期内大规模注入很有可能会带来全球性问题。2007年次贷危机以来,美国一些银行等金融机构倒闭,2010—2012年欧元区银行业危机,随后欧美等主要国家央行通过量化宽松等货币政策向国际金融市场注入超过10万亿美元的流动性。由此可见,西方主要发达国家一旦开启非常规货币政策实践,这至少在短期内凸显了监测和把握全球流动性动态的必要性和重要性。

2020年3月,为了应对新冠肺炎疫情对美国实体经济及金融市场的不利影响,美联储先后采取了降息、量化宽松以及回购等金融操作,同时也启用了危机工具箱。经过三个多月的货币政策实践,美联储致力于挽救本国经济免受经济衰退的困扰,向国际金融市场注入大规模的流动性。通常情况下,人们通过联邦基金利率调整来判断美国的货币政策立场变化。这种政策利率会通过投资者和信贷提供者的期望影响市场,进而影响长期收益率、消费和资本支出以及跨境资本流动和汇率。但是,在复杂的经济形势下,通过上述方法来识别美国的货币政策立场常常会失效。例如,美国联邦基金名义利率实际为零的情况下,研究者无法通过名义利率的变化来判断美国的货币政策立场,也无法用其来量化考察美国货币政策的变动对其他国家经济的冲击。在这种情况下,流动性可以作为有效的监控手段,全球流动性也可以与发达经济体货币政策溢出效应有机联系起来。

当前,西方发达经济体通过一系列货币政策调适以应对宏观经济变化。这些政策对于稳定国际金融市场、稳固国际金融市场信心、减少市场恐慌情绪发挥了重要作用。但是,美联储经过大幅降息后重返实际利率为负的区间,同时推出了无限量的量化宽松,而日、欧、英等央行不断加码宽松货币政策,全球流动性增加明显。这些由发达国家央行向市场注入的流动性最终会带来多重的叠加效应,并通过跨境经济活动向国际市场传播。这些流动性最终会汇集起来并体现资本逐利的本性,全球流动性涌现基本面向好的中国市场只是时间问题,这迫切需要我们警惕全球流动性冲击的风险。

对此,我国相关政府部门需要持续地关注和把握全球流动性动态变化,有效地识别出全球流动性流入的规模、结构、区域以及行业等特征。在坚定不移地扩大改革开放过程中,我国迫切需要健全应对全球流动性冲击的预警机制和监管体系。应对全球流动性的冲击,我国需要注重引导全球流动性通过合法、合规以及可监管的渠道予以平稳释放,避免对国内宏观经济和金融市场带来异常冲击。同时,我国需要在继续强化实体经济的基础上加大力度防止金融资源脱实向虚和在虚拟经济中空转,注重防范和化解系统性金融风险。

(作者单位:武汉大学经济与管理学院)


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